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研究报告：中金公司-新能源行业：光伏玻璃行业，布局光伏爆发的下一个风口-180227

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  投资亮点
我们看好光伏玻璃行业在2018  年维持价格坚挺，在光伏产业链加速平价上网而出现价格普遍下跌的时候依然可以依靠玻璃去产能实现逆势而上。www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
双面双玻组件将是未来的技术方向，带来玻璃需求加速增长。www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）双面双玻组件对电池技术路线并没有局限性，适用于单多晶各类组件。2017  年底相关组件产能达到~13吉瓦，但销售量占比仍然较小。主流组件厂商批量投产的意愿在加强，其中隆基已表示2018  年将增加3.5吉瓦 双面双玻产能，预测两年后该类组件成为其主流产品。我们预测2020  年渗透率可达到35%，2017年到2020  年行业增长21%，超过光伏新增装机15%的复合增速。
环保助力玻璃供给侧改革，带动价格回升。在环保趋严下，排污权监管升级，目前~40%的玻璃企业尚未拿到排污许可证，其中包括主流厂商彩虹新能源和河北金信，若未取得排污证则存在强制关停风险。而我们认为去年光伏玻璃价格低位走势或有人为压低因素，在当前供需关系趋紧的环境下，价格已经出现报复性反弹，过去2  个月已上升4  元/平方米至31  元/平方米（上涨13%），考虑到全年中国光伏新增装机或同比继续维持55吉瓦高位（全球111吉瓦）叠加供给收缩，我们认为2018  年光伏玻璃价格将持续稳健表现，全年将至少保持平均31  元的水平。
龙头企业市场份额将会不断扩大，强者恒强：目前一线产能的毛利已经恢复到35%~40%，大幅高于第二梯队的15%~25%，在规模和技术上优势明显（例如信义光能依托信义玻璃有强劲的原材料及能源集中购买能力）。同时相比其他光伏产业链企业，玻璃行业具备明显先发优势，护城河来自规模、生产经验以及长期且稳定的客户关系，与光伏其他环节通过技术革新取代龙头不同。最后龙头公司拥有海外扩产能力，使得在国内新增产能受限制的情况下，加速扩大市场份额，同时享受更高毛利率（例如较低燃料成本），同时海外生产，在人民币升值时，生产成本降低可部分抵消出口风险。
估值与建议
行业增长加速叠加供给侧改革，带来优质的投资机会，我们认为目前市场仅考虑供给侧改革，而忽略了行业面临的成长，特别是龙头企业将进一步扩大市场份额。信义光能，给予推荐评级，目标价为港币4.69  元，基于分部估值法。
风险
供给侧改革执行力度差；原材料/燃料成本上涨快于预期。

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